Корпоративные финансы. (Тема 1)

1. Тема 1. Введение в корпоративные финансы

ТЕМА 1. ВВЕДЕНИЕ В
КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ

2.

1. Корпоративные финансы: понятие,
функции. принципы
2. Максимизация ценности собственного
капитала, агентский конфликт и агентские
издержки
3. Мотивация топ-менеджеров

3. 1. Корпоративные финансы: понятие, функции. принципы

1. КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ:
ПОНЯТИЕ, ФУНКЦИИ.
ПРИНЦИПЫ

4. Корпоративные финансы

КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ
- это совокупность экономических отношений,
возникающих в процессе формирования,
распределения и использования фондов
денежных средств образующихся в процессе
производства и реализации продукции, работ и
услуг.

5. Значение корпоративных финансов

ЗНАЧЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ
в данном звене финансовой системы создается
основная часть национального богатства общества
и валовой национальный продукт;
в рамках корпоративных финансов образуется
главный источник доходов государственного
бюджета - налоговые платежи юридических лиц;
закладывается основа для развития технологий,
научно-технического прогресса, поскольку именно
здесь формируется основная масса
производственных, хозяйственных и финансовых
отношений общества;
создаются основные рабочие места, которые служат
главным источником дохода для другого звена
финансовой системы - финансов домашних
хозяйств (населения).

6. Корпоративные финансы выполняют следующие функции:

КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ ВЫПОЛНЯЮТ
СЛЕДУЮЩИЕ ФУНКЦИИ:
распределительную - выражающуюся в
распределении денежных фондов между различными
стадиями производства и потребления (например,
привлеченные средства в уставный фонд направляются
на приобретение оборудования и закуп сырья, которые в
свою очередь участвуют в производстве нового вида
продукции, после реализации которого поступающие
деньги направляются на дальнейшее производство и
например выплату заработной платы);
контрольную - посредством корпоративных финансов
осуществляется контроль не только за процессом
формирования, распределения и использования
денежных фондов, но и за процессом производства и
реализации, соблюдением технологий производства,
вопросами снабжения, соблюдения условий трудового
законодательства и т.д.

7. В основе организации корпоративных финансов заложены следующие принципы:

В ОСНОВЕ ОРГАНИЗАЦИИ КОРПОРАТИВНЫХ
ФИНАНСОВ ЗАЛОЖЕНЫ
СЛЕДУЮЩИЕ ПРИНЦИПЫ:
самостоятельность в сфере финансовой
деятельности - самостоятельно финансирует все
направления своих расходов в соответствии с
производственными планами, распоряжается
имеющимися финансовыми ресурсами и т.д.;
самофинансирование - полная окупаемость
затрат не только по производству продукции, но и
расширению производственно-технической базы;
ответственность за результаты финансовохозяйственной деятельности реализуется в
случае образования убытков, неспособности фирмы
удовлетворять требования кредиторов и
обеспечивать финансирование производственного
процесса

8. 2. Максимизация ценности собственного капитала, агентский конфликт и агентские издержки

2. МАКСИМИЗАЦИЯ ЦЕННОСТИ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА,
АГЕНТСКИЙ КОНФЛИКТ И
АГЕНТСКИЕ ИЗДЕРЖКИ

9. Корпорация

КОРПОРАЦИЯ
— это
форма организации бизнеса, обладающая
следующими основными чертами:
это отдельное юридическое лицо,
собственниками являются долевые инвесторы —
акционеры,
акционеры обладают ограниченной
ответственностью (не отвечают по долгам
корпорации своим имуществом);
акционеры делегируют функции текущего
управления наемным менеджерам, находящимся
под контролем совета директоров;
титул собственности акционеров — акция, которая
обладает свойством трансферабельности, то есть
может быть продана (передана) от одного лица
другому.

10.

Суть корпорации — это долевая собственность
ее участников
Основная цель корпорации- максимизация
капитала ее собственников (акционеров).
Долевые участники (собственники, акционеры)
не всегда могут осуществлять должным
образом управление активами корпорации.
Закономерным этапом развития успешного
бизнеса считается переход функций
управления к профессиональным менеджерам.

11. Исполнительные органы управления корпорацией

ИСПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ОРГАНЫ УПРАВЛЕНИЯ
КОРПОРАЦИЕЙ
Менеджмент представлен в корпорации
исполнительным органом управления, к
компетенции которого относятся все вопросы
практического осуществления текущей
деятельности компании, за исключением
вопросов, отнесенных к исключительной
компетенции общего собрания акционеров

12.

Единоличный исполнительный орган
общества (его директор, генеральный
директор) действует без доверенности от имени
общества, совершает от имени корпорации
сделки, утверждает штаты, издает приказы и
дает указания, обязательные для исполнения
всеми членами общества

13.

Коллегиальный орган управления
(правление, дирекция) созывается с
определенной периодичностью, принимает
коллегиальные решения, также относящиеся к
текущему управлению. Между его членами
существует соответствующее распределение
полномочий по текущему управлению
компанией

14. Агентский конфликт

АГЕНТСКИЙ КОНФЛИКТ
В теории менеджеры, будучи агентами
собственников компании, должны стремиться к
тому, чтобы максимизировать богатство
акционеров. Однако реально они в большей
степени могут быть озабочены собственным
благосостоянием

15.

Поэтому вместо поведения, направленного на
максимизацию богатства акционеров,
менеджеры могут ограничиться
удовлетворяющим поведением, то есть
выполнять лишь необходимые минимальные
условия акционеров для сохранения своего
стабильного положения. Но не стремиться к
максимальному обогащению собственников

16. Агентские издержки и моральная проблема

АГЕНТСКИЕ ИЗДЕРЖКИ И МОРАЛЬНАЯ
ПРОБЛЕМА
Соответственно, собственники, не получающие
отдачи, несут прямые и вмененные издержки.
Эти издержки по источникам их
происхождения можно разделить на четыре
группы

17. 1. Удовлетворение собственных интересов

1. УДОВЛЕТВОРЕНИЕ СОБСТВЕННЫХ
ИНТЕРЕСОВ
сверхпотребление — избыточные представительские
расходы, членство в элитных клубах за счет компании,
использование транспортных средств не по прямому
назначению и т.п.
финансирование политических партий, если топ—
менеджмент имеет политические амбиции, и эти
амбиции никак не связаны с корпоративным развитием;
размещение заказов компании среди фирм,
дружественных топ- менеджменту, в которых
менеджеры имеют прямой или перспективный интерес;
воровство и инсайдерская торговля. Это может быть
покупка фирмами, подконтрольными менеджменту,
активов компании по цене ниже рыночной, торговля
конфиденциальной информацией, относящейся к
компании;
противодействие поглощениям, угрожающим
менеджменту, но выгодным акционерам компании.

18. 2. Отказ от выгодных для компании проектов

2. ОТКАЗ ОТ ВЫГОДНЫХ
ДЛЯ КОМПАНИИ ПРОЕКТОВ
Причины могут быть разные.
Например, менеджеры понимают, что основная часть
конструктивного периода проекта падает на период их
полномочий, в результате этот период будет отягощен
большими расходами и усилиями. Что же касается
денежных притоков проекта, то они ожидаются в будущем,
когда этих менеджеров могут уже переизбрать. И
менеджеры могут выбрать несколько лет «спокойной
жизни», в течение которых закончится их срок полномочий,
и они уйдут на пенсию. А следующее поколение
менеджеров столкнется с нерешенными проблемами и
моральным устареванием существующих на предприятии
активов.
Другой причиной отказа от выгодного проекта может быть
то, что менеджеры могут просто чувствовать себя
недостаточно уверенно в новой области деятельности, к
которой принадлежит проект. Понимая, что проект может
подорвать их авторитет и влияние, они предпочтут старые
и, возможно, морально устаревшие технологии, в которых
они чувствуют себя специалистами, новым,
революционным идеям.

19. 3. Принятие невыгодных проектов

3. ПРИНЯТИЕ
НЕВЫГОДНЫХ ПРОЕКТОВ
Это могут быть некоммерческие проекты, отражающие
персональные сферы интересов топ-менеджеров
(например, продвижение своих протеже в шоу-бизнесе).
Появление таких проектов может быть вызвано
нежеланием платить дивиденды и стремлением
максимизировать капитал под управлением менеджера,
что укрепляет его персональное влияние.
Менеджеры также склонны вкладывать деньги в
сверхрискованные проекты в том случае, если компания
благодаря деятельности этих менеджеров находится в
отчаянном положении.
Вложения в рискованные проекты в таких условиях
дают иллюзорный шанс на исправление существующей
ситуации.

20. 4. Неоправданное распределение усилий

4. НЕОПРАВДАННОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ
УСИЛИЙ
В «законах Паркинсона» говорится о
менеджерах «безнадежной» организации,
которая на определенном этапе
бюрократизации тратит все усилия на
дрессировку персонала, придираясь по
пустякам, вместо того чтобы решать
стратегические проблемы выживания.
Действительно, легче заставлять подчиненных
до минуты соблюдать регламент рабочего дня,
чем инспирировать их творческую активность.
Однако такая деятельность менеджеров часто
разрушает ценность компании.

21. Два источника смягчения агентского конфликта

ДВА ИСТОЧНИКА СМЯГЧЕНИЯ АГЕНТСКОГО
КОНФЛИКТА
Существует два потенциальных источника
смягчения агентского конфликта:
1. Создание схем материального
вознаграждения менеджеров, направленных
на максимизацию ценности собственного
капитала акционеров;
2. Создание и использование механизма
мониторинга деятельности менеджеров, опять
же направленного на выполнение интересов
собственников. Часть этого механизма
возникает благодаря развитым рыночным
отношениям, часть нуждается в разработке на
уровне корпоративного руководства.

22. 3. Мотивация топ-менеджеров

3. МОТИВАЦИЯ ТОПМЕНЕДЖЕРОВ

23. МАТЕРИАЛЬНОЕ ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ ТОП-МЕНЕДЖЕРОВ

В состав компенсационного пакета современного
топ-менеджера крупной корпорации могут
входить:
оклад;
бонус, зависящий от прибыльности компании;
инициативная часть, основанная на росте
цены акций;
право пользования корпоративным
имуществом
социальный пакет

24. Критерии эффективной схемы вознаграждения топ-менеджмента

КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОЙ СХЕМЫ
ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ТОП-МЕНЕДЖМЕНТА
не должна быть односторонней, то есть помимо
вознаграждения за доходы она должна наказывать
за убытки, понесенные менеджментом, принявшим
рисковые решения;
стимулировать долгосрочный стратегический, а не
краткосрочный спекулятивный эффект;
быть простой и однозначной, не позволяющей
манипулировать показателями, от которых зависят
бонусные выплаты;
создавать достаточный уровень вознаграждения
для того, чтобы менеджеры ценили свое рабочее
место, отказывались от удовлетворяющего
поведения и при этом на них оказывался
необходимый стимулирующий эффект.

25. Недостатки систем материального вознаграждения менеджеров

НЕДОСТАТКИ СИСТЕМ
МАТЕРИАЛЬНОГО ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ
МЕНЕДЖЕРОВ
Слабая связь между вознаграждением
и реальными достижениями
Неадекватный уровень и высокий разрыв
между зарплатой топ-менеджеров и
работников
Манипулируемость

26. 1. Слабая связь между вознаграждением и реальными достижениями

1. СЛАБАЯ СВЯЗЬ МЕЖДУ ВОЗНАГРАЖДЕНИЕМ
И РЕАЛЬНЫМИ ДОСТИЖЕНИЯМИ
Компенсационные пакеты плохо структурированы.
Размер вознаграждения связывается не с
реальными достижениями менеджеров, а в
большей степени со «счастливыми периодами» в
жизни компании.
В «плохие периоды» пакеты структурированы так,
чтобы за счет условно-постоянных окладов
сохранить уровень текущих выплат.
Опционы на акции компании, которыми часто
обладают менеджеры, односторонни — в доходах
они обеспечивают долю, а в убытках — нет.
Компенсационные пакеты позволяют выплачивать
вознаграждения в такие периоды, когда цена
акций компании растет краткосрочно и
спекулятивно, что также не обеспечивает связь
доходов менеджеров с их реальными
достижениями.

27. 2. Неадекватный уровень и высокий разрыв между зарплатой топ-менеджеров и работников

2. НЕАДЕКВАТНЫЙ УРОВЕНЬ И ВЫСОКИЙ
РАЗРЫВ МЕЖДУ ЗАРПЛАТОЙ ТОПМЕНЕДЖЕРОВ И РАБОТНИКОВ
Истинные размеры компенсаций менеджеров часто
являются их коммерческой тайной, и акционеры не
знают ни истинных масштабов компенсаций, ни
масштабов злоупотреблений, которые существуют в
компании.
В конце двадцатого столетия произошел
драматический рост компенсационных выплат топменеджерам, (в 1982 году оплата СЕО крупной
корпорации по отношению к оплате
квалифицированного рабочего в среднем
составляла 42, в начале 2000-х – 531).
Поскольку соответствующего роста доходов
собственников не было, это говорит о том, что
произошел переток ценности от других
стейкхолдеров корпорации к менеджерам.

28. 3. Манипулируемость

3. МАНИПУЛИРУЕМОСТЬ
Банкротство таких компаний, как Worldcom,
Enron, а вслед за ними и аудиторской
компании Arthur Andersen выявило очень
значительные объемы «креативного
эккаунтинга», то есть манипуляций
отчетностью с целью создания
информационного образа компании, не
соответствующего истинному положению дел.
Основной мотив такого поведения —
стремление менеджеров скрыть изъяны в своей
работе, сохранить свое положение в компании
и, соответственно, уровень оплаты

29. Компенсационные пакеты и критерии эффективного стимулирования

КОМПЕНСАЦИОННЫЕ ПАКЕТЫ И КРИТЕРИИ
ЭФФЕКТИВНОГО СТИМУЛИРОВАНИЯ
Инициативная часть компенсационного
пакета, базирующаяся на росте цены акции
или на оценке опциона на акции, лучше, чем
бонусная, так как напрямую связана с
ценностью для акционеров.
Однако такая система обладает
односторонностью (не обеспечивает участия в
убытках), краткосрочностью (вознаграждает
спекулятивный эффект) и не дает устойчивой
связи между реально достигнутыми
результатами и вознаграждением, поскольку
способствует выплатам в связи с удачно
сложившимися макроэкономическими
условиями.

30. Нематериальная мотивация топ-менеджеров

НЕМАТЕРИАЛЬНАЯ МОТИВАЦИЯ ТОПМЕНЕДЖЕРОВ
заинтересованность в сохранении работы и
стабильности положения.
внутренняя мотивация, которая возникает как
следствие интереса к работе, потребности в
самоуважении и уважении окружающих,
наличия строгой корпоративной культуры и
социальной ответственности.
Тем более, что по мере роста благосостояния
работников материальные стимулы оказывают
на них все меньшее воздействие.

31. ИНСТРУМЕНТЫ И ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

продуктово-рыночная конкуренция;
мониторинг собственника («активизм»
инвесторов);
корпоративный долг;
рынок корпоративного контроля;
требования законодательства и правила
финансовых рынков;
деятельность совета директоров

32. 1. Продуктово-рыночная конкуренция

1. ПРОДУКТОВО-РЫНОЧНАЯ КОНКУРЕНЦИЯ
Во-первых, сравнение с конкурентами само по себе
может стать основой для оценки качества управления.
Во-вторых, сравнение с конкурентами не дает
менеджменту возможности приписать себе в заслугу
прибыли, возникающие как раз именно по причине
удачного стечения обстоятельств.
В-третьих, систематическая утрата позиций на рынке
может создать угрозу банкротства с такими
неприятными для менеджмента последствиями, как
потеря работы, зарплаты, репутации.
Минусом продуктово-рыночной конкуренции является то,
что внимание акцентируется не на абсолютных успехах,
а на сравнительных достижениях. Конкуренция может
быть неравной, и база для сопоставления может быть
выбрана, соответственно, не совсем корректно.

33. 2. Мониторинг и «активизм» инвесторов

2. МОНИТОРИНГ И «АКТИВИЗМ» ИНВЕСТОРОВ
Термин «активизм инвесторов» отражает тот
факт, что под воздействием последних событий
в мире (банкротство крупных компаний), а
также ряда публикаций в средствах массовой
информации, разъясняющих инвесторам их
права, акционеры стали занимать все более
активную позицию в отношении менеджмента,
и этот мониторинг становится все более
ощутимым

34.

Мониторинг собственника может быть
активным и включать в себя прямое
воздействие на менеджеров (от увольнения до
«убеждения») с целью учета, прежде всего,
интересов собственников
Спекулятивный, или пассивный, мониторинг
включает в себя такие меры, как решение
продать или не покупать акции компаний,
менеджмент которой пренебрегает интересами
долевых участников бизнеса

35. мониторинг собственника имеет свои проблемы

МОНИТОРИНГ СОБСТВЕННИКА ИМЕЕТ
СВОИ ПРОБЛЕМЫ
активизм инвесторов снижает агентскую проблему,
но создает другую — насколько корректно при этом
действуют сами долевые участники. Это создает
опасность «шорт-термизма» — избыточной
концентрации внимания на краткосрочных
успехах компании, таких как прибыль,
рентабельность, EVA и т.п.
портфельные инвесторы могут недостаточно
уделять внимание компании, так как она занимает
небольшой удельный вес в их портфелях,
активный мониторинг замещается спекулятивным,
что побуждает менеджеров бороться за
краткосрочные спекулятивные результаты
деятельности.
избыточный активизм инвесторов может привести
к сдерживанию инициативы менеджеров.

36. 3. Корпоративный долг

3. КОРПОРАТИВНЫЙ ДОЛГ
Как показывают некоторые исследования, рост
долга в структуре капитала компании
способствует изъятию излишка денег в
компании и не дает менеджерам истратить эти
свободные средства на собственные нужды.
Более того, долги повышают инициативу
менеджеров, так как собственники не создают
таких жестких требований, как кредиторы, к
генерации денежных потоков.
Кроме того, и угроза банкротства возникает в
связи с тем, что у компании существует долг, а
стремление избежать банкротства производит
на менеджеров стимулирующий эффект.

37. 4. Рынок корпоративного контроля

4. РЫНОК КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ
Менеджеры боятся увольнения и понимают, что
если в результате молчаливого протеста
инвесторов ценность их компании понизится,
компания может быть захвачена (куплена)
новыми хозяевами, которые сменят команду
менеджеров.
Это означает, что
либо придут новые, более профессиональные
менеджеры, и качество управления компанией
возрастет,
либо старая команда должна работать лучше,
чтобы не допустить подобного оборота событий.

38.

Еще один негативный момент, связанный с
рынком корпоративных захватов, состоит в
том, что противопоглотительные мероприятия,
направленные на отражение атаки рейдеров,
могут составить существенную часть агентских
издержек, поскольку осуществляются в
интересах существующих (неэффективных)
менеджеров за счет собственников бизнеса