Презентация_v7

1. Зелёные облигации как инструмент устойчивости компаний стран БРИКС

Выпускная квалификационная работа
Магистерская программа
«Корпоративные финансы»
Москва, 2026
Зелёные облигации как инструмент устойчивости
компаний стран БРИКС
Подготовил:
Нагапетян Саак
Попов Георгий
Печёнкин Алексей
Научный Руководитель:
Носко Полина Анатольевна
Рецензент:
Чуракова Ийя Юрьевна

2.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Цель, исследовательский вопрос и задачи
2
ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ВОПРОС
Связана ли накопленная зелёная долговая история эмитента со снижением спреда его последующих облигационных выпусков
в странах БРИКС?
ЦЕЛЬ РАБОТЫ
Эмпирически оценить влияние накопленной зелёной долговой истории эмитента на стоимость его последующих
облигационных заимствований в странах БРИКС и выявить условия, при которых эта связь усиливается или ослабевает
КЛЮЧЕВЫЕ ЗАДАЧИ
систематизировать теоретические каналы влияния зелёных облигаций на стоимость долга
сформировать выборку корпоративных облигационных выпусков стран БРИКС
рассчитать показатель GreenDebtShare — накопленную зелёную долговую историю эмитента
применить количественный метод оценки, обеспечивающий снижение наблюдаемого селекционного смещения между
группами зелёных и обычных выпусков
оценить регрессионные модели и провести проверку робастности
интерпретировать результаты с учётом ограничений и практической значимости

3.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Актуальность темы
3
ПОЧЕМУ ТЕМА ВАЖНА
• Рынок зелёных облигаций БРИКС за 2018–2024 вырос более чем в 4 раза и стал значимым каналом корпоративного
финансирования
• Ужесточение ESG-требований (EU CSRD, китайская таксономия) делает зелёное финансирование стратегическим выбором, а
не имиджевым
• Для эмитентов на развивающихся рынках вопрос «окупается ли зелёная стратегия в виде более дешёвого долга» сегодня не
имеет надёжного эмпирического ответа
ПРОБЛЕМА ЛИТЕРАТУРЫ
Большая часть исследований фокусируется на: (1) цене самой зелёной облигации; (2) одном национальном рынке; (3) бинарном
признаке «зелёная / обычная»
ВКЛАД РАБОТЫ
• Смещает фокус с отдельного выпуска на накопленную долговую историю эмитента
• Заменяет бинарную метку на непрерывную переменную GreenDebtShare
• Использует межстрановую выборку пяти юрисдикций БРИКС
• Тестирует условный эффект, зависящий от размера эмитента и страны

4.

Выпускная квалификационная
работа
Блок литературы
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Обзор литературы и исследовательский разрыв
Основной вывод
4
Ключевые источники
Теоретические каналы
влияния
Зелёные облигации могут снижать стоимость долга через
информационную асимметрию, восприятие риска и
предпочтения инвесторов
Spence (1973)
Chava (2014)
El Ghoul et al. (2011)
Pastor et al. (2021)
Эмпирика по стоимости
капитала / долга
Часть исследований фиксирует снижение стоимости долга и
капитала после зелёного выпуска, но результаты не являются
универсальными
Zhang, Li & Liu (2021)
Baker et al. (2022)
Nanayakkara & Colombage (2019)
Мета-анализы и
систематические обзоры
Экологические эффекты устойчивее финансовых;
финансовые результаты сильно гетерогенны
Khan & Vismara (2025
Flottmann et al. (2025)
Ashri (2025)
Spillover-эффект на
последующий долг
эмитента
Зелёный выпуск может влиять не только на цену самой
зелёной облигации, но и на спреды последующих обычных
выпусков эмитента
Zhan et al. (2026);
Petreski et al. (2025)
В литературе нет работ, которые бы одновременно (а) использовали накопленную долю зелёного долга эмитента вместо
бинарной метки и (б) проверяли, как связана эта переменная со спредами на выборке корпоративных эмитентов стран БРИКС.
Эту нишу занимает настоящая работа

5.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Гипотезы
5
H1. Средний эффект GreenDebtShare
Рост накопленной доли зелёного долга эмитента ассоциирован со снижением спреда его последующих облигационных
выпусков
H2. Модерация размером эмитента
Связь между GreenDebtShare и спредом зависит от размера эмитента: знак и сила связи различаются между меньшими и
крупными компаниями
H3. Страновая гетерогенность
Эффект GreenDebtShare на спред различается между странами выборки
ВАЛИДИРУЮЩИЙ ШАГ (не гипотеза)
Проверка работы классического канала кредитного риска: более высокая долговая нагрузка должна быть связана с более
высоким спредом. Подтверждение канала повышает доверие к остальным результатам

6.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Данные и формирование выборки
Этап формирования выборки
Количество наблюдений
Исходная база корпоративных облигаций БРИКС
25 651 выпуск
После отбора common support
17 154 выпуска
Аналитическая выборка с финансовой отчётностью
1 463 выпуска
Из них зелёные
159 выпусков
Уникальные эмитенты
317
Matched-выборка после PSM (1:3 + caliper 0,05σ)
406 наблюдений
Период: 2015–2025
Страны: Китай, Индия, Россия, ОАЭ, Бразилия
Единица наблюдения: отдельный выпуск облигации
Источники данных: Cbonds, Tushare Pro API, Screener.in
6

7.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Ключевые переменные
7
ЗАВИСИМАЯ ПЕРЕМЕННАЯ
yield_spread – спред между доходностью первичного размещения корпоративной облигации и сопоставимой суверенной
доходностью
КЛЮЧЕВАЯ ОБЪЯСНЯЮЩАЯ ПЕРЕМЕННАЯ
GreenDebtShare – доля зелёных облигаций в совокупном объёме всех облигаций эмитента, выпущенных строго до текущего
выпуска
ПРИНЦИПИАЛЬНЫЙ МОМЕНТ
Текущий выпуск не включается в расчёт GreenDebtShare. Переменная отражает именно предшествующую зелёную долговую
историю, а не статус текущего выпуска
КОНТРОЛЬНЫЕ ПЕРЕМЕННЫЕ
ROA, Leverage, log_size_USD, maturity_years, log_volume, currency_USD, D_RAS;
Фиксированные эффекты страны, года, отрасли и стандарта отчётности

8.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Эконометрическая стратегия
8
ДВУХСТУПЕНЧАТЫЙ ДИЗАЙН (Flammer, 2021; Zhang et al., 2024 – аналогичная стратегия для зелёных облигаций)
Этап 1. Propensity Score Matching
Формируется сопоставимая группа зелёных и обычных выпусков на основе характеристик эмитента и параметров облигации
(NN 1:3, caliper 0,05σ, в пределах общей зоны поддержки)
Этап 2. Регрессионная оценка
На matched-выборке оценивается связь GreenDebtShare со спредом с фиксированными эффектами страны, года, отрасли и
стандарта отчётности. Стандартные ошибки – кластерно-устойчивые по эмитенту
БАЗОВАЯ МОДЕЛЬ
yield_spread = α + β1·GreenDebtShare + γ·X + δ_c + δ_y + δ_s + ε
ИНТЕРПРЕТАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТА
Дизайн снижает наблюдаемое селекционное смещение, но не устраняет полностью влияние ненаблюдаемых факторов.
Результаты – условные ассоциации, а не строго причинный эффект

9.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Балансировка выборки после PSM
Переменная
SMD до
SMD после
Качество баланса
ROA
0,187
0,098
хороший баланс
Leverage
−0,254
−0,120
приемлемо
log_size_USD
−0,183
−0,134
приемлемо
maturity_years
0,043
0,106
приемлемо
log_volume
0,295
0,087
хороший баланс
currency_USD
0,216
0,101
приемлемо
9
После nearest-neighbor matching 1:3 сформирована matched-выборка из 406 наблюдений: 151 зелёный выпуск и 255 контрольных
Группы становятся существенно ближе по ключевым характеристикам эмитента и выпуска.
GreenDebtShare после PSM остаётся различающимся — это содержательная переменная, ради которой и проводится регрессия

10.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Результаты H1
10
Переменная
Коэффициент
p-value
Интерпретация
GreenDebtShare
−0,2957
0,097
слабая отрицательная связь
Leverage
+1,2717
0,021
выше долг → выше спред
(валидирующий шаг)
log_volume
−0,3957
0,000
крупнее выпуск → ниже спред
currency_USD
+2,5236
0,000
USD-выпуски имеют более высокий
спред
КЛЮЧЕВОЙ ВЫВОД ПО H1
Рост GreenDebtShare на 10 п.п. ассоциирован со снижением спреда примерно на 3 б.п.
ИНТЕРПРЕТАЦИЯ
H1 получает слабую статистическую поддержку: направление связи соответствует теории, но эффект умеренный и находится
около границы значимости. Основной вклад работы — не средний эффект, а его условный характер (H2, H3)

11.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Спецификация H2
Коэф-т
p-value
GreenDebtShare × log_size_centered
+0,2800
0,0016
GreenDebtShare (для среднего
эмитента)
-0,3981
0,051
Результаты H2
11
Маржинальный эффект на +10 п.п.
GDS:
– нижний квартиль размера
-4,9 б.п.
– медиана
-1,3 б.п.
– верхний квартиль размера
+2,5 б.п.
• Отрицательная связь GreenDebtShare со спредом ослабевает с ростом размера эмитента. Для верхнего квартиля знак меняется на
положительный
• Для меньших эмитентов зелёная долговая история имеет более высокую сигнальную ценность. Для крупных компаний дополнительный
сигнал слабее – рынок и так располагает большим объёмом информации

12.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Результаты H3
12
Страна / интеракция
Коэффициент
p-value
GreenDebtShare для Китая (база)
-0,1614
0,317
GreenDebtShare × Россия
-2,3683
0,025
GreenDebtShare × Индия
+0,6205
0,276
GreenDebtShare × ОАЭ
-10,3855
0,0004
GreenDebtShare × Бразилия
-3,6824
0,006
Совместный f-тест: страновые эффекты GreenDebtShare равны нулю одновременно для России, Индии, ОАЭ и Бразилии (т.е.
эффект одинаков с Китаем – базовой страной)
Результат: F(4, 154) = 7,39; p < 0,001
ВЫВОД
Гипотеза H3 подтверждается: эффект GreenDebtShare существенно различается между странами выборки. Основной результат –
сам факт страновой гетерогенности, а не точные значения по каждой стране

13.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Страна
Эффект, б.п.
95% доверительный
интервал
Китай
-1,6
–
Россия
-25,3
[-46,2; -4,4]
Бразилия
-38,4
[-63,8; -13,1]
ОАЭ
-105,5
[-161,5; -49,5]
Индия
+4,6
[-6,1; +15,3]
Маржинальные эффекты по странам
13
Рынки БРИКС по-разному капитализируют зелёную долговую историю эмитента. Вероятные причины – различия в зрелости рынка,
качестве раскрытия, составе инвесторов
ОГРАНИЧЕНИЕ
Институциональная среда напрямую не измеряется, поэтому страновые эффекты нельзя трактовать как доказанный эффект конкретных
институтов. Оценки по ОАЭ и Бразилии – exploratory из-за малых подвыборок

14.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Робастность и ограничения исследования
Спецификация H1
β GreenDebtShare
p-value
Вывод
Основная PSM 1:3
−0,296
0,097
слабая поддержка
Полная выборка
−0,223
0,227
знак сохраняется
Issuer FE
−0,066
0,623
эффект сокращается
Только МСФО
−0,163
0,313
знак сохраняется
PSM 1:1
−0,201
0,228
знак сохраняется
14
ВЫВОД ПО РОБАСТНОСТИ
Знак связи GreenDebtShare со спредом устойчиво отрицательный во всех спецификациях, но статистическая значимость
нестабильна. При контроле фиксированных эффектов эмитента коэффициент заметно сокращается — это говорит о том, что
значительная часть наблюдаемой связи объясняется устойчивыми характеристиками самих эмитентов
ГЛАВНЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ
• PSM устраняет селекцию только по наблюдаемым характеристикам
• нет полного контроля кредитных рейтингов, seniority, обеспечения и встроенных опций
• часть страновых подвыборок мала (ОАЭ, Бразилия)
• GreenDebtShare — прокси качества зелёного сигнала, а не прямое измерение верификации или сертификации

15.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Заключение
15
ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ
1. Накопленная зелёная долговая история эмитента слабо, но теоретически согласованно связана со снижением спреда
последующих выпусков
2. Эффект не универсален: он сильнее для меньших по размеру эмитентов
3. Между странами БРИКС существует значимая гетерогенность эффекта
4. Классический канал кредитного риска работает: более высокая долговая нагрузка связана с более высоким спредом
5. Зелёные облигации не являются автоматическим инструментом удешевления долга, а работают как элемент комплексной
долговой стратегии
ПРАКТИЧЕСКОЕ ЗНАЧЕНИЕ
• Для эмитентов: зелёная долговая стратегия может быть особенно полезна меньшим компаниям, для которых важен
репутационный сигнал
• Для инвесторов: GreenDebtShare, размер эмитента и страна размещения должны рассматриваться совместно
• Для регуляторов: выявленная гетерогенность подчёркивает значение инфраструктуры раскрытия и доверия к зелёной
маркировке

16.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Вклад авторов
16
Саак Нагапетян
Алексей Печёнкин
Георгий Попов
Постановочная часть · слайды 1–4
Результаты и заключение · слайды
9–15
Методологическая часть · слайды 5–
8
— Оценка регрессионных моделей
H1–H3
— Реализация процедуры Propensity
Score Matching
— Проведение проверок
робастности (5 спецификаций)
— Формулировка выводов и
практических рекомендаций
— Формулировка гипотез
исследования
— Расчёт yield spread по всей
выборке
— Расчёт GreenDebtShare по всем
эмитентам
— Постановка исследовательского
вопроса и формулировка цели
— Подготовка обзора литературы и
выявление исследовательского
разрыва
— Сбор данных о выпусках
облигаций и суверенных
доходностях для расчёта yield
spread
— Сбор финансовой отчётности
эмитентов и прочих контрольных
переменных

17.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Приложения
Приложения
Таблицы результатов тестирования гипотез H1–H3 и проверок робастности
17

18.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Таблица 4.3 — Базовая регрессия H1
18
Таблица 4.3 — H1: базовая регрессия yield_spread на GreenDebtShare
Переменная
Коэффициент
Кластерный SE
p-value
GreenDebtShare
−0,2957*
0,1771
0,097
ROA
−0,0743
2,4443
0,976
Leverage
1,2717**
0,5464
0,021
log_size_USD
−0,0393
0,0480
0,414
maturity_years
−0,0133
0,0222
0,549
log_volume
−0,3957***
0,0916
0,000
currency_USD
2,5236***
0,4797
0,000
floating_coupon
0,6518
0,4535
0,151
N
406
R²
0,746
Кластеров G
155
Примечание: стандартные ошибки кластерно-устойчивы по эмитенту. Включены FE страны, года и отрасли. *** p<0,01 ** p<0,05 * p<0,10.

19.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Таблица 4.4 — Тест H2: модерация размером эмитента
19
Таблица 4.4 — H2: модерация зелёного эффекта размером эмитента
Переменная
Коэффициент
Кластерный SE
p-value
GreenDebtShare × log_size_centered
+0,2800***
0,0872
0,002
GreenDebtShare (для среднего эмитента)
−0,3981*
0,2021
0,051
log_size_centered
−0,1040**
0,0505
0,041
Leverage
1,1755**
0,5320
0,029
log_volume
−0,3631***
0,0963
0,000
currency_USD
2,5014***
0,4810
0,000
N
406
R²
0,752
Кластеров G
155
Маргинальный эффект на +10 п.п. GDS: нижний квартиль ≈ −4,9 б.п. | медиана ≈ −1,3 б.п. | верхний квартиль ≈ +2,5 б.п.
Примечание: log_size_centered = log_size_USD − 21,97. Положительный знак интеракции означает ослабление отрицательного эффекта с ростом размера. *** p<0,01 ** p<0,05 * p<0,10.

20.

Выпускная квалификационная
работа
Таблица 4.6 — Тест H3: страновая гетерогенность
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
20
Таблица 4.6 — H3: страновая гетерогенность эффекта GreenDebtShare (единая модель)
Переменная
Коэффициент
Кластерный SE
p-value
GreenDebtShare (Китай, базовая)
−0,1614
0,1606
0,317
GreenDebtShare × Россия
−2,3683**
1,0463
0,025
GreenDebtShare × Индия
+0,6205
0,5674
0,276
GreenDebtShare × ОАЭ
−10,3855***
2,8880
0,000
GreenDebtShare × Бразилия
−3,6824***
1,3229
0,006
N
406
R²
0,763
Кластеров G
155
Joint F-test (4 интеракции)
F(4, 154) = 7,39
p < 0,001
Маргинальный эффект на +10 п.п. GDS: Китай −1,6 б.п. | Россия −25,3 б.п.** | Индия +4,6 б.п. | ОАЭ −105,5 б.п.*** | Бразилия −38,4 б.п.***
Примечание: Китай — базовая категория. Маргинальный эффект = (β_main + β_country) × 0,10 × 100 б.п. Оценки для ОАЭ и Бразилии — exploratory (малые подвыборки). *** p<0,01 **
p<0,05.

21.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Таблица 4.9 — Проверки робастности H1
21
Таблица 4.9 — Проверки робастности гипотезы H1 (5 спецификаций)
Спецификация
β GreenDebtShare
SE
p-value
N
R²
(1) Основная: PSM 1:3 + cluster SE
−0,296*
0,177
0,097
406
0,746
(2) Полная выборка без сопоставления
−0,223
0,185
0,227
1 463
0,586
(3) PSM + Issuer FE (within)
−0,066
0,133
0,623
331
0,214
(4) Только МСФО (без РСБУ)
−0,163
0,161
0,313
399
0,718
(5) PSM 1:1 (строгое сопоставление)
−0,201
0,166
0,228
302
0,731
Примечание: знак β при GreenDebtShare отрицателен во всех спецификациях. В спецификации (3) с Issuer FE коэффициент сокращается с −0,30 до −0,07, что отражает вклад устойчивых
характеристик эмитентов. * p<0,10.

22.

Выпускная квалификационная
работа
Зелёные облигации как инструмент
устойчивости компаний стран БРИКС
Рисунок — Распределение GreenDebtShare по странам
22
Рисунок — Распределение GreenDebtShare по странам и группам выпусков (matched-выборка, 406 наблюдений)
Примечание: N зелёных | N обычных в matched-выборке. Ось Y — доля зелёного долга в истории эмитента до текущего выпуска (GreenDebtShare).