329.06K

Category:

finance

Моделирование структуры капитала

1.

Принципы корпоративных финансов.
Тема. 4. Моделирование структуры капитала
И.В. Ивашковская
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

WE ARE DISCUSSING…
Методы оценки целевой структуры капитала в конкретной
компании: подход на основе бухгалтерской модели анализа
Методы оценки целевой структуры капитала в конкретной
компании: финансовый подход
2
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

3.

HOMEASSIGNMENT 3 часть 2. Командный проект. Этап 4.
1.Используя метод EBIT-EPS, а также метод рейтинга Дамодарана, либо Гарвадский метод
и метод операционной прибыли, провести анализ оптимальной структуры капитала
компаний на стадиях роста и зрелости.
1. Дать ясно в презентации расчеты по каждому методу
2. Сравнить результаты и предпосылки расчетов
3. Обосновать первую рекомендацию по оптимальному уровню финансового рычага
для структуры капитала каждой компании
2. Дать окончательные рекомендации по оптимизации структуры капитала каждой
компании и уровню ее целевой структуры капитала в соответствии с вашим анализом:
с учетом мотивов политики финансирования (из выполненного задания 2)
с учетом возможных факторов скорости движения к
оптимальной (целевой) величине величине ( из задания 2)
3.Отчетливо оформить этап обоснования финального решения
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

4.

ПЛАНИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
ПОДХОДЫ
ТРАДИЦИОННЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
ИНСТРУМЕНТЫ НА ОСНОВЕ
КОРПФИНАНСОВ
Следование требованиям
Модель WACC
рейтинговых агентств
Модель рейтинга
Анализ финансового рычага
Модель операционной прибыли (OI)
конкурентов
Анализ EBIT-EPS
Модель скорректированной
приведенной стоимости
Модель Merill-Lynch
Модель экономической EPS (Goldman
Sachs)
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

5.

EBIT- EPS АНАЛИЗ
DEBT
FINANCING
ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ
(EPS)
IRRELEVANCE
POINT
EQUITY
FINANCING
ПРИБЫЛЬ ДО ПРОЦЕНТОВ И
НАЛОГОВ
(EBIT)
Моделирование
структуры
капитала
Планирование
структуры
капитала
© И.В.
Ивашковская
И.В.Ивашковская

6.

ТОЧКА БЕЗРАЗЛИЧИЯ
(EBIT - Interestdebt ) (1-T)
ndebt
(EBIT- Interestequity ) (1-T)
=
nequity
Interestdebt =
процентные выплаты при условии увеличения
долга
Interestequity =
процентные выплаты при условии
увеличения собственного капитала
количество акций при условии увеличения
долга
количество акций при условии увеличения
собственного капитала
ставка налога на прибыль
ndebt =
nequity =
T=
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

7.

EBIT- EPS АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
ПРИБЫЛЬ ПРИ УСЛОВИИ БЕЗРАЗЛИЧИЯ К СПОСОБУ
ФИНАНСИРОВАНИЯ
EPS d EPSe
(1 t )( EBIT Intd ) (1 t )( EBIT Inte )
nd
ne
Intd * ne Inte * nd
EBIT
ne nd
EBIT = Indifference level of EBIT
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

8.

ПЛАНИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА : МОДЕЛЬ РЕЙТИНГА
A.DAMODARAN
I. ПРЕДПОЛАГАЕМЫЙ КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ ПОСЛЕ
ИЗМЕНЕНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА (допущения)
КОЭФФИЦИЕНТЫ
8. РЕШЕНИЕ
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
ПОКРЫТИЕ ПРОЦЕНТНЫХ
ПЛАТЕЖЕЙ
2. СТАВКА ПРОЦЕНТА ДЛЯ ДАННОГО РЕЙТИНГА (i)
7. СВЕРКА
ДОПУЩЕНИЙ СО
СТРАТЕГИЧЕСКИМИ
ЦЕЛЯМИ
6. РАСЧЕТНАЯ
«ОПТИМАЛЬНАЯ»
СТРУКТУРА КАПИТАЛА
3.ЭФФЕКТИВНАЯ СТАВКА НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ ( t)
4. ЗАТРАТЫ НА ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ
Kd=i(1-t)
Затраты на собственный капитал (Ке)
5. ДОПУЩЕНИЯ ПО МОДЕЛИ
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

9.

ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА
WACC
Заемный /собственный
капитал
ИНТЕРВАЛ ОПТИМАЛЬНЫХ ЗНАЧЕНИЙ
WACC Wd Kd We Ke
Моделирование структуры капитала
Wd – доля долга
We – доля собственного капитала
Kd – затраты на заемный капитал (%)
Ke – затраты на собственный капитал (%)
© И.В. Ивашковская

10.

ASSUMPTIONS
OPERATING POLICY?
Financing policy?
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

11.

МЕТОДЫ АНАЛИЗА ЗАТРАТ НА ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ
МЕТОД СИНТЕТИЧЕСКОГО РЕЙТИНГА
«доморощенный рейтинг»:
из накопленной истории различий по ключевым финансовым
пропорциям (коэффициентам) определяется спред дефолта
компании
Кd = Rf + Кредитный спред еврооблигаций государства + Спред дефолта
компании
на основе данных сайтов www.bondsonline.com, www.damodaran.com
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

12.

ЗАВИСИМОСТЬ ЗАТРАТ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ ОТ
СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
b L = bU [1+ (1- tC )D / E]
bL
bU =
1+ (1- tC )D / E
L
U
– Beta levered – коэффициент систематического риска акций (собственного капитала)
компании, использующей финансовый рычаг
– Beta unlevered – коэффициент систематического риска акций (собственного капитала)
компании, не использующей финансовый рычаг
D – debt – заемный капитал
E – equity – собственный капитал
Моделирование структуры капитала
rE = RF + b (Rm - RF )
Базовая зависимость затрат на
собственный капитал от риска
© И.В. Ивашковская

13.

Рейтинг и покрытие долгов
LARGE SCALE
SMALL SCALE
Times interest earned
Likely rating
Default
spread
<0,2
D
20,00%
<0,5
D
0,2-0,65
C
15,00%
0,5 – 0,8
C
0,65-0,8
CC
12,00%
0,8-1,25
CC
0,8-1,25
CCC
10,00%
1,25-1,5
CCC
1,25-1,5
B-
8,50%
1,5-2
B-
1,5-1,75
B
7,25%
2-2,5
B
1,75-2
B+
6,00%
2,5-3
B+
2-2,25
BB
5,00%
3-3,5
BB
2,25-2,5
BB+
4,25%
3,5-4
BB+
2,5-3
BBB
3,50%
4-4,5
BBB
3-4,25
A-
3,00%
4,5-6
A-
4,25-5,5
A
2,50%
6-7,5
A
5,5-6,5
A+
2,25%
7,5-9,5
A+
6,5-8,5
AA
1,75%
9,5-12,5
AA
> 8,50
AAA
1,25%
>12,5
AAA
Моделирование
структуры
капитала
Планирование
структуры
капитала
Likely rating
© И.В.
Ивашковская
И.В.Ивашковская

14.

ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОГО РИСКА ПРИ
ОПРЕДЕЛЕНИИ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Покрытие
процентов
прибылью
Times interest
earned
8,69
4,02
2,44
1,51
1,12
0,85
0,67
0,59
Покрытие
процентов
операционны
м потоком
Funds
coverage
9,31
3,94
2,14
1,08
0,63
0,32
0,11
0,01
Покрытие
долга
операционны
м потоком
Funds / total
debt
0,90
0,41
0,25
0,15
0,09
0,05
0,02
0,00
ВОЗМОЖНЫЙ
РЕЙТИНГ
АА
А-
ВВ
В-
ССС
СС
С
С
Долговая
нагрузка
debt ratio
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

15.

МОДЕЛЬ СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ:
ПОДХОД HARVARD BUSINESS SCHOOL
ДОПУЩЕНИЯ
1.
Политика заимствования не влияет на операционные результаты
2.
Вся годовая прибыль распределяется в виде дивидендов
3.
EBIT постоянен, фирма рассматривается как going concern,
создающая прибыль как бесконечный аннуитет
4.
Рыночная стоимость заемного капитала совпадает с балансовой
5.
Структура капитала рассматривается на основе балансовых данных
о заемном и собственном капиталах
6.
Существуют способы определения зависимости Kd от финансового
рычага
7.
Ke является оценочной величиной
8.
Изменение структуры капитала происходит путем выкупа акций из
обращения за счет средств из новых займов
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

16.

ПЛАНИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: ПОДХОД
HARVARD BUSINESS SCHOOL: АЛГОРИТМ
Для каждого уровня финансового рычага:
1.
Оценка EBIT
2.
Оценка расходов на выплату процентов
3.
Определить EAT (earnings after tax)
4.
Определить Kd
5.
Определить Ke
6.
Определить рыночную стоимость заемного капитала (D) путем
капитализации процентов по ставке Kd ( фирма не растет, долг постоянен
при данном D/E)
7.
Определить рыночную стоимость собственного капитала (E) путем
капитализации совокупных дивидендов по ставке Ke
8.
Определить совокупную рыночную стоимость капитала фирмы (D+E)
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

17.

ПЛАНИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: ПОДХОД
HARVARD BUSINESS SCHOOL: АЛГОРИТМ
Для каждого уровня финансового рычага:
9. Определить количество акций в обращении после выкупа части
акций как функцию от новой величины D:
N выкупаемых акций = D / P
какой курс акций (Р) взять для расчетов?
10.Определить EPS
11. New price per share = EPS/N new
11. Определить WACC
Критерии:
Максимум V
Максимум P
Минимум WACC
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

18.

19.

ПРИМЕНЕНИЕ СОВРЕМЕННЫХ МЕТОДОВ ПЛАНИРОВАНИЯ
СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
РЕАЛЬНЫЙ ПРИМЕР
ВЫМПЕЛКОМ
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

20.

ОЦЕНКА WACC
ИСТОРИЧЕСКИЕ
ДАННЫЕ
ПЕРИОД КРИЗИСА
2008
ДОЛГОСРОЧНЫЙ ПЕРИОД
2010
Internet
17%
WACC estimation
Rf
Crisis
9%
Long-run
7%
COE
22%
20%
COD
12%
10%
Effective tax rate
29%
29%
D/V
50%
50%
E/V
50%
50%
D/E
WACC
102%
102%
15.12%
13.42%
Моделирование структуры капитала
1.32
2.8
Telecom
83%
β unlev=1.53
© И.В. Ивашковская

21.

МЕТОД СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ
Cost of Debt
Interest coverage ratio
12.5
100000
9.5
12.5
7.5
9.5
6
7.5
4.5
6.0
4
4.5
3.5
4.0
3
3.5
2.5
3.0
2
2.5
1.5
2.0
1.25
1.5
0.8
1.2
0.5
0.8
-100000
0.5
Моделирование структуры капитала
Rating
AAA
AA
A+
A
ABBB
BB+
BB
B+
B
BCCC
CC
C
D
Spread
0.75%
1.25%
1.40%
1.50%
1.70%
2.50%
3.20%
3.65%
4.50%
5.65%
6.50%
7.50%
10.00%
12.00%
20.00%
Rd crisis
Rd stable
9.25%
9.75%
9.90%
10.00%
10.20%
11.00%
11.70%
12.15%
13.00%
14.15%
15.00%
16.00%
18.50%
20.50%
28.50%
7.25%
7.75%
7.90%
8.00%
8.20%
9.00%
9.70%
10.15%
11.00%
12.15%
13.00%
14.00%
16.50%
18.50%
26.50%
© И.В. Ивашковская

22.

АЛГОРИТМ (A.Damodaran, 2005)
Ожидаемый рейтинг после привлечения дополнительного долга
Определение %-ой ставки, соответствующей данному рейтингу
Расчет значения коэффициента процентного
покрытия на основе данной %-ой ставки
Определение кредитного рейтинга, соответствующего
полученному значению коэффициента %-ого покрытия
Ожидаемый рейтинг = Расчетный рейтинг
нет
да
Затраты на заемный капитал = %-ой ставке,
соответствующей ожидаемому рейтингу
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

23.

РАСЧЕТЫ
Debt Ratio
30%
31%
32%
33%
34%
35%
36%
37%
38%
39%
40%
41%
42%
43%
44%
45%
46%
47%
48%
49%
50%
Debt
4,323
4,467
4,612
4,756
4,900
5,044
5,188
5,332
5,476
5,620
5,764
5,909
6,053
6,197
6,341
6,485
6,629
6,773
6,917
7,061
7,206
Interest expenses
432.3
446.7
461.2
485.1
499.8
514.5
529.2
543.9
558.6
573.3
588.0
602.7
617.4
681.6
697.5
758.7
775.6
792.5
840.4
858.0
875.5
Cost of Capital Calculation
Interest coverage ratio
Rating
Cost of Debt Cost of Equity
6.54
A
10.00%
18.77%
6.33
A
10.00%
18.89%
6.13
A
10.00%
19.01%
5.83
A10.20%
19.13%
5.65
A10.20%
19.26%
5.49
A10.20%
19.39%
5.34
A10.20%
19.52%
5.20
A10.20%
19.66%
5.06
A10.20%
19.80%
4.93
A10.20%
19.95%
4.81
A10.20%
20.10%
4.69
A10.20%
20.26%
4.58
A10.20%
20.42%
4.15
BBB
11.00%
20.59%
4.05
BBB
11.00%
20.77%
3.72
BB+
11.70%
20.95%
3.64
BB+
11.70%
21.14%
3.57
BB+
11.70%
21.33%
3.36
BB
12.15%
21.54%
3.29
BB
12.15%
21.75%
3.23
BB
12.15%
21.97%
WACC
15.27%
15.23%
15.20%
15.21%
15.17%
15.14%
15.10%
15.06%
15.03%
14.99%
14.96%
14.92%
14.89%
15.10%
15.07%
15.26%
15.24%
15.21%
15.34%
15.32%
15.30%
Firm Value
18,507
18,552
18,597
18,584
18,628
18,671
18,715
18,759
18,803
18,848
18,893
18,937
18,982
18,720
18,757
18,518
18,549
18,579
18,423
18,449
18,475
debt ratio – заемный капитал к совокупным активам
Interest expense –расходы на выплату процентов
Interest coverage ratio – коэффициент покрытия процентов прибылью
Cost of debt – COD или Kd – затраты на заемный капитал
Cost оf equity – COE или Ke – затраты на собственный капитал
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

24.

РЕЗУЛЬТАТЫ
Firm's value maximization
17.50%
19,500
17.00%
19,000
16.50%
18,500
Firm Value
WACC
Cost of Capital
16.00%
15.50%
15.00%
18,000
17,500
17,000
14.50%
16,500
14.00%
16,000
13.50%
15,500
0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Debt Ratio
Моделирование структуры капитала
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Debt Ratio
© И.В. Ивашковская

25.

РЕЗУЛЬТАТЫ ДЛЯ НОРМАЛЬНОГО СОСТОЯНИЯ ЭКОНОМИКИ
Firm's value maximization
Cost of Capital
17.00%
16.50%
16.00%
Firm Value
WACC
15.50%
15.00%
14.50%
14.00%
13.50%
13.00%
12.50%
0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Debt Ratio
Моделирование структуры капитала
21,000
20,500
20,000
19,500
19,000
18,500
18,000
17,500
17,000
16,500
16,000
15,500
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Debt Ratio
© И.В. Ивашковская

26.

27.

МЕТОД ПРИБЫЛИ ОТ ОСНОВНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
ДОПУЩЕНИЯ
Величина операционной прибыли (EBIT) не зависит от структуры капитала компании и
определяется внешними факторами (технологией, маркетингом, конъюнктурой рынка и т.д.).
Компания в текущем периоде может изменить только величину долга; на размер
собственного капитала она повлиять не может.
Формально условие банкротства для периода t :
EBITt < DPt,
EBITt – прибыль до вычета процентов и налогов в период t;
DPt (Debt Payments) – проценты и часть основной суммы долга, подлежащие уплате в
том же периоде.
Распределение прибыли обладает характеристиками, близкими к нормальному
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

28.

МЕТОД ПРИБЫЛИ ОТ ОСНОВНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
АЛГОРИТМ
Определить потенциал кредитоспособности
1. Анализ волатильности показателя.
2. Оценка его распределения.
3. Определение годовых выплат по заемному
капиталу с учетом и процентов6 и части
основной суммы долга
4. Оценка вероятности неплатежа, исходя из
распределения прибыли (на основе t statistic
в случае допущения о нормальном
распределении – по таблицам плотности
распределения)
Tstatistic
EBITcurrent DP
EBIT * EBITcurrent
DP – годовые
платежи по долгу
5. Оценка допустимой вероятности
неплатежа с учетом установленных
менеджментом ограничений
6. Принятие решения о величине
дополнительного займа, исходя из решения
в пункте 5 (DP определяется из заданной
вероятности и t statistic)
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

29.

МЕТОД ОПЕРАЦИОННОЙ ПРИБЫЛИ
Operating Income Dynamics
2003
2004
2005
416
674
978
-47%
62%
45%
2002
780
n/a
EBIT, US$ mln
EBIT growth rate,%
2006
1,397
43%
2007
2,207
58%
2008F
2,826
28%
Operating Income 2002-2008F
3,000
2,500
EBIT
2,000
1,500
1,000
500
0
2002
Моделирование структуры капитала
2003
2004
2005
2006
2007
2008F
© И.В. Ивашковская

30.

МЕТОД ОПЕРАЦИОННОЙ ПРИБЫЛИ
Debt Ratio
0%
10%
20%
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
Debt
0
1,441
2,882
3,026
3,170
3,315
3,459
3,603
3,747
3,891
4,035
4,179
4,323
Probability of Default
Interest rate
Annual payment
t-statistics Probability t-statistics Probability
9.25%
0
4.12
0.5%
6.61
0.1%
9.25%
373
2.69
2.2%
4.32
0.4%
9.75%
755
1.23
13.7%
1.96
5.3%
9.75%
793
1.08
16.5%
1.73
7.2%
9.90%
834
0.92
19.9%
1.48
9.9%
9.90%
872
0.78
23.6%
1.25
13.4%
9.90%
910
0.63
27.7%
1.02
17.8%
9.90%
948
0.49
32.3%
0.78
23.5%
9.90%
986
0.34
37.3%
0.55
30.3%
10.00%
1,026
0.19
42.9%
0.30
38.8%
10.00%
1,064
0.04
48.4%
0.07
47.5%
10.00%
1,102
-0.10
53.9%
-0.17
56.3%
10.00%
1,140
-0.25
59.4%
-0.40
64.7%
ГОДОВЫЕ ВЫПЛАТЫ
ПРОЦЕНТОВ
ФУНКЦИЯ ПЛОТНОСТИ РАСПРЕДЕЛЕНИЯ
вероятность определяется показателем Т- статистики
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

31.

32.

МОДЕЛЬ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ
СТОИМОСТИ (APV) (Дамодаран)
V L = Vu
+ PV налоговой
- PV ожидаемых издержек
экономии
финансовой неустойчивости
«Налоговый щит» с учетом всех
эффектов заемного
финансирования
На основе рейтинга:
Накопленная статистика
(историческая величина)
Моделирование структуры капитала
PV BC BC
Построение модели
вероятности неплатежа
(расчетная величина)
© И.В. Ивашковская

33.

Вероятности неплатежа по корпоративным облигациям
по категориям рейтинга
Рейтинг корпоративных облигаций
D
С
СС
ССС
BB
B+
BB
BBB
AA
A+
AA
AAA
Моделирование структуры капитала
Вероятность неплатежа (в процентах)
100
80.00
65.00
46.61
32.50
26.36
19.28
12.20
2.30
1.41
0.53
0.40
0.28
0.01
© И.В. Ивашковская

34.

РОЛЬ МОДЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ДЛЯ РЕАЛЬНОГО
РЫНКА КАПИТАЛА И ФИРМЫ
«ВОЛШЕБНАЯ СИЛА» ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА?
Ограничения
налоговой системы
Ограничения бизнесмодели фирмы
Моделирование структуры капитала
Преимущества уникальной комбинации
финансовых продуктов фирмы –
ценных бумаг (финансовые инновации)
Перенос рисков на кредиторов и
присвоение части стоимости фирмы
акционерами
© И.В. Ивашковская

35.

36.

ПРИНЦИПЫ МОДЕЛИ MERILL LYNCH
Оптимальная структура капитала – это структура,
обеспечивающая максимум чистых выгод для акционеров
ФАКТОРЫ
Ожидаемый деловой риск
Выгоды заемного капитала
СOFD: Подверженность нарушениям операций из-за финансовой
неустойчивости (exposure to business disruption in financial distress)
Свидетельства неправильной оценки акций фирмы рынком
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

37.

ПРИНЦИПЫ МОДЕЛИ MERILL LYNCH
ОЖИДАЕМЫЙ ДЕЛОВОЙ РИСК
Ожидаемые изменения в прибыльности:
операционная стратегия
динамики отрасли
подверженность последствиям изменений процентной ставки
подверженность последствиям изменений валютных курсов
подверженность последствиям изменений товарных цен
Измерение:
Волатильность прибыли/ потоков денежных
средств
Зигзаги прибыли и возврат к прежним
уровням (earnings mean reversion)
ROA
EBITDA to ASSETS
приспособление к конкурентному
давлению
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

38.

ПРИНЦИПЫ МОДЕЛИ MERILL LYNCH
ВЫГОДЫ ОТ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
НАЛОГОВЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ С УЧЕТОМ НАЛОГОВ НА ЛИЧНЫЕ
ДОХОДЫ АКЦИОНЕРОВ
УЛУЧШЕНИЕ СТИМУЛОВ МЕНЕДЖЕРОВ
Выгоды заемного капитала тем выше, чем крупнее ожидаемые потоки
свободных денежных средств и чем они устойчивее
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

39.

ПРИНЦИПЫ МОДЕЛИ MERILL LYNCH
СOFD: Подверженность нарушениям операций из-за финансовой
неустойчивости (exposure to business disruption in financial distress)
Изменения рыночной доли
Возможность количественно оценить, основываясь на исследованиях:
Opler, Titman (1994):
Отрасли с высокой волатильностью
Периоды падения выпуска и продаж
Разделить фирмы на группы и выделить группы c наиболее высоким
финансовым рычагом
Debt (book) / assets > 50%
(EBITDA – interest expense)/ assets
Моделирование структуры капитала
до падения отрасли < 3% (розничная торговля)
© И.В. Ивашковская

40.

ПРИНЦИПЫ МОДЕЛИ MERILL LYNCH
СOFD: Подверженность нарушениям операций из-за финансовой
неустойчивости (exposure to business disruption in financial distress)
Результаты исследований (Opler, Titman (1994))
группы с наиболее высоким D/E :
теряли 15% доли рынка
наиболее выраженное падение EBITDA/ Assets, ROA, курсов акций
потеря рыночной доли имеет отраслевую специфику:
выше в отраслях с высокой концентрацией (predatory behavior)
выше у фирм с высокими R&D (уникальность продукта )
Бремя финансовой неустойчивости (“distress tax” Titman):
Процент снижения коэффициента EBITDA/Assets
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

41.

МОДЕЛЬ MERILL LYNCH
Поиск структуры капитала, при которой налоговые платежи и издержки
финансовой неустойчивости минимальны
ЭТАПЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ (на основе симуляции методом Монте Карло )
1.
Прогноз расходов на выплату процентов при заданной, постоянной структуре
капитала, учитывая возможные сложные структуры финансирования
(конвертируемость, плавающие ставки, процентные свопы и т.д.)
2.
На основе анализа волатильности и «зигзагов» прибыли отрасли выявить ключевые
параметры, определяющие EBITDA/Assets
3.
НА основе шага 2 построить сценарии прогноза прибыли для фирмы
4.
Для каждого прогноза прибыли определить налоги на прибыль, исходя из юридической
ставки
5.
Для каждого сценария по прибыли определить достаточность прибыли для выплат
процентов (по заранее установленному критическому уровню)
В случае недостаточности снизить коэффициент EBITDA/ assets на “financial
distress tax” (устанавливается в % по результатам заранее исследованных
отраслевых данных)
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

42.

МОДЕЛЬ MERILL LYNCH
Поиск структуры капитала, при которой налоговые платежи и издержки
финансовой неустойчивости минимальны
ЭТАПЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ
6. Определить приведенную стоимость (PV) налоговых выплат и COFD ( PV
утраченных прибылей). (COFD как падение операционной прибыли
ниже уровня, возникающего в данной отрасли при падении объемов
выпуска в прошлом)
7. При условии постоянной величины долга построить варианты разных
подходов к структурированию долга и определить возможные выгоды от
вариантов (выгоды устанавливаются из анализа прошлых данных)
8. Внести в модель другие варианты структуры капитала, что приведет к
изменению суммы долга. Повторить шаги с 1 по 7
9. Установить вариант структуры капитала, при котором приведенная
стоимость (PV) налоговых оттоков и COFD минимальны
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

43.

Структура капитала как стратегическое решение
Cохранить
1
Двигаться к оптимальной
Быстро
Внешнее
Давление?
2
Постепенно
• Качество анализа
• Близость к сопоставимым компаниям
• Угроза поглощения
• Финансовая маневренность
• Издержки неустойчивости
Изменение комбинации
инструментов
финансирования
Моделирование структуры капитала
3
Новая
комбинация
инструментов
фин + новые
инвест проекты
© И.В. Ивашковская

44.

CХЕМА ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ О ДОЛГОСРОЧНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ
Является фактическая структура
капитала близкой к оптимальной?
Фактическое D/E
выше
оптимального D/E
Фактическое D/E ниже
оптимального D/E
Угроза
банкротства?
Угроза поглощения
Да
Быстрое снижение
D/E
-своп
-продажа активов
Реструктуризация
долга
Нет
Да
Есть ли
инвестиционные
идеи?
Быстро
увеличить D/E:
Нет
Есть ли
инвестиционные
идеи?
-своп
Да
Финансировать
проект
собственным
капиталом
Моделирование структуры капитала
Нет
Выплата долга из:
–прибыли
-новых взносов
собственника
-кредит и выкуп
долей
Да
Финансировать
заемным капиталом
Нет
Выплаты
акционерам
© И.В. Ивашковская

45.

Модуль 2: 09-12 -2024- до 15-02-2025
4. Моделирование структуры
капитала. Ивашковская ИВ
02-12-2024
5. Инвестиционная политика в
условиях неопределенности. Часть 1.
Анилов А.Э.
ОН ЛАЙН
09-12-2024
Семинар 3:
23-12- 2024
24-12-2024 вторник
командный проект этап 3 (
затраты на капитал 4х
компаний)
20-01-2025
Семинар 4:
Командный проект
этап 4 Оптимальная
структура капитала 4х
компаний
ДАЛЕЕ конец января
КЕЙСЫ по инвест
политике
Моделирование структуры капитала
© И.В. Ивашковская

English Русский Rules